上海医药：分销业务受政策影响短期调整

　　医药网9月4日讯　事件：上海医药公布 2017 年半年报，报告期内实现营业收入 657.79 亿，同比增长 10.19%，实现归母净利润 19.25 亿，同比增长 11.12%，扣非净利润 17.72亿，同比增长 10.62%； 点评： 整体业绩基本复合预期，扣非净利润增长低于预期， 主要由于医药分销板块收入增速低于预期，和财务费用上升较快所致（同比上升 30%）。

　　医药工业内生增长良好， 经营持续改善，低价药和中成药品种表现良好： 报告期医药工业销售收入 75.03 亿元，同比增长 17.03%， 远高于同期 5.34%；毛利率 52.31%，同比增加 0.57pp；扣除两项费用后的营业利润率为 13.50%，同比增加 0.37pp。 其中 60 个重点品种销售收入 39.6 亿元，同比增长12.82%，重点品种多数高于行业同类品种增长速度。核心子公司信谊药厂、正大青春宝、青岛国风、上海市药材、青岛国风分别实现了 66%、 43%、53%和 23%的利润同比增长， 其中低价药和中成药的良好表现是重要驱动因素， 扣除 VITACO 并表因素，工业内生增长约为 10%，我们预计工业板块的增速有望保持全年。

　　医药分销受两票制等政策影响收入环比下滑，配送网络覆盖稳步扩大： 报告期医药分销销售收入 585.2 亿，同比增长 9.64%， 其中 2 季度单季度实现收入290.4 亿，环比下降 1.5%，进而影响半年度收入增速整体下滑； 其中核心子公司上药控股和上药科园分别实现收入 412.1 亿和 141.1 亿元，同比增 11.8%和 5.3%，实现净利润 6.9 亿和 2.4 亿，同比增 6.0%和 20.4%； 上半年公司通过收购使得公司在徐州、温州两地的配送覆盖能力大幅提升， 收购广东中山医少数股权提升控制力并计划加强在广东地区的业务拓展。 由于两票制在下半年开始密集过渡执行，上半年工业企业提前调整配送商，公司一部分调拨业务受到影响收入下滑；由于下半年两票制和零差率等政策密集执行， 我们认为包括上药在内的龙头商业公司整体短期经营压力增大，而两票制执行的中后期开始实际受益于集中度的提升，我们认为上药分销业务全年仍有望实现两位数增长，明年增长速度有望实现较大提升。

　　坚定走创新驱动的发展战略，创新药已成梯队进展顺利： 报告期内公司研发投入达 3.73 亿元， 非小细胞肺癌药物 SPH3127 的 1 期临床进展顺利，抗类风湿性关节炎药物雷腾舒 I 期安全性和有效性得到验证，并进一步开发抑制艾滋病慢性异常免疫激活适应症； 同时 HER2 人源化偶联抗体和雷腾舒新适应症的临床申请获得受理。

　　一致性评价领跑行业，重点产品有望重新焕发活力： 公司聚焦资源推进仿制药一致性评价工作， 所涉品种无论在数量上还是进度上均走在全国前列； 公司选定 20 余家药学研究机构以及 44 个产品临床合作基地开展一致性评价工作，目前已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项，第一、二批共立项 99个品种， 125 个品规（其中 36 个品种 43 个品规在 289 目录外），目前已有 15个产品进入临床阶段，最快的产品预计 2017 年 9 月可以完成申报。

　　坚持走出去的发展战略， 海外拓展或有重大突破： 2016 年起公司确立了走国际化的发展战略，外延收购是重要发展手段；去年底公司完成第一笔海外并购，收购新西兰保健品公司 VITACO，目前整合运行良好； 2017 年中公司计划设立香港投资管理平台，持续关注海外优质资产的并购机会，相信不远的将来公司海外拓展或有重大突破。

　　盈利预测和投资建议：我们预计 2017-2019 年公司收入分别为 1346 亿元、1540 亿元、 1729 亿元，同比分别增长 11.5%、 14.4%、 12.3%；归属于母公司净利润分别为 36.4 亿元、41.0 亿元、47.9 亿元，同比分别增长 13.9%、15.3%、 14.1%；对应 EPS 分别为 1.35 元、 1.56 元、 1.78 元。 维持买入评级，调整目标价至 29.1 元。

　　风险提示： 行业政策性风险、公司分销业务经营不达预期。

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