东北制药有望受益行业复苏

　　最近调研了东北制药，并于管，作了充分的交流。我们认为，东北制药作为国内维生素C“五大家族”之一的重要成员，未来有望受益于行业的复苏从而改善经营业绩，而配额制出口以及VC行业准入条件将加速行业的复苏。公司拟募集资金异地改造，新建张士制剂生产基地和细和原料药基地，未来有望提升公司的盈利水平。维生素C是公司核心业务。东北制药是国内最早生产维生素C的企业，公司产能2.5万吨，与石药、华北、江山、鲁维同誉为“VC五大家族”。2010年，公司实际生产维生素约2.3万吨，其中出口1.9万吨。

　　成也VC，败也VC。维生素原料药存在较强的周期性，公司经营业绩也随着维生素的价格时起彼伏。2008和2009年，行业一片景气，公司仅凭维生素C业务囊括利润近10个亿，赚得可谓盘满钵满。然而2010年，由于维生C素价格大幅下滑，公司业绩也不容乐观。我们估算当年维生素业务收入约为11亿，毛利2.5亿，所以2010年EPS仅为0.16，同比下降88.81%。

   
　　制剂业务稳中有升。尽管公司2010年业绩欠佳，但制剂业务却稳中有升，同比增长约20%，毛利率超过50%。我们推测主导产品磷霉素实现收入超过3个亿；麻醉药杜冷丁销售过亿；一类新药整肠生销售过亿。目前公司已经整合分公司的销售团队，组建统一的销售公司，以集中资源做大重点品种。公司对整肠生寄以厚望，是销售公司未来重点攻克的品种。

   
　　募集资金，异地改造。根据沈阳市的安排，东北制药生产基地需要搬迁，重新建造张士制剂生产基地和细河原料药生产基地。目前张士制剂生产基地已整体完成GMP认证，实现完全投产，成为国内最大的单体制剂生产厂区之一；由于缺乏资金，细河原料药生产基地建设（含维生素C）尚未开工。2010年公司拟公开增发，募集资金完成改造项目，但由于业绩出现大幅下滑，公开增发被撤。我们预测2011年公司有望重启增发事宜，融资完成原料药搬迁工作，提升公司盈利水平。

   
　　2010年公司重点产品维生素E、磺胺类原料药、洛伐他汀原料药价格均出现不同程度的下降，拖累公司2010年综合毛利率由2009年的28%下降到24%。正在I期临床的康普瑞丁磷酸二钠市场前景广阔。2010年10月公司再度启动定向增发，收购大股东所持有的北京北医医药100%股权，成为西南合成在医药物流及销售业务产业链方向上的重要拓展。北医医药及其子公司叶开泰科技是北大国际医院集团重要的医药物流销售平台，2010年实现净利润1,275万元。

  
　　公司控股股东为西南合成医药集团有限公司，实际控制人为方正集团。西南合成作为方正集团旗下唯一的医药制造业上市公司，是方正集团医药板块的产业整合平台。股东北大医院集团下尚有较多医疗资产和医院资产，未来陆续注入可期。公立医院改制也带来医院资产上市新契机。盈利预测和投资评级：

　　预测公司2011年、2012年每股收益为0.31元、0.35元，2月16日14.57元收盘价对应2011年动态市盈率47倍，短期估值偏高，长期由于资产注入基本确定，未来作为产业整合平台的前景广阔，给予“增持”评级。认为国际环境的变化导致未来核黄素的市场趋暖的趋势将长期保持，广济药业作为技术领先，规模优势突出的生产企业，在较长时间内其垄断地位不会受到挑战。从公开资料和市场报价的变化，我们认为其相对于竞争对手拥有20-30%左右的成本优势。