VC高景气带来投资机会

　　作为原料药的典型代表，维生素C的价格被市场广泛认同为强周期性波动。经历了2007？2008年的长期上涨后，VC价格在在2009年何去何从引发市场广泛关注。由于国内的主要VC厂商大部分已经上市，因此其景气程度和持续时间与二级市场的投资机会紧密相连。

　　2008年VC市场价格经历了一个跌宕起伏的过程。受到供需的影响，市场价格在年中达到过140元/kg（约合23美元/kg），但VC的出口价格全年则呈现稳定攀升的态势。

　　出口均价和市场价格出现差异的原因是：长单价格通常周期较长，为6~12个月，而长单的量通常占据企业70%？80％的产量，因此出口价格是由长单价格决定的。市场价格波动剧烈，通常与经销商的预期有关，经销商增减囤货，导致价格变化。但在很多时候属于有价无市，市场高价不一定能有多少成交。

　　VC的消费市场主要是欧美发达国家。海关统计数据显示，国内生产的VC超过90％是用于出口，其中超过30％的VC产品出口到美国。由此，VC生产企业的盈利主要依赖于实际的出口价格，而不是市场上的价格，而其中长单采购价格将是VC生产企业盈利的决定性因素。

　　每年第四季度是VC长单（年度供货）签约的关键时间。下游采购商通过大宗合同锁定下一年的产品供应和质量标准；上游生产企业则通过长单确定下一年的生产计划和预期收益。长单的价格是大的采购商和生产企业通过协商达成，目标价通常在6~12个月中锁定，波动幅度不大。而大的采购商确定长单价格后，其他采购者往往参照这一价格（这一点类似铁矿石定价）。通过交流，我们认为，VC在2009年的采购价格将比2008年进一步提高，预计长单价格有望达到11.5美元/kg，较2007年的7美元/kg大幅提高60％以上。

　　此外，每家企业均有少量的随机订单，俗称散单。这部分订单的价格是随着市场价格的变化而变化，波动幅度远大于长单价格，一般都高于长单价格。由于长单主要是生产企业和国际上的大的采购商签订的，因此长单的价格基本上锁定了出口价格。而散单的销售对象主要是小型的客户和经销商所采用的，通常这部分客户为国内，因此散单的价格基本上反映了国内现货的价格。

　　综上所述，随着2009年长单价格的确定，VC的高景气已经确立。预计全年VC均价将维持在13美元/kg左右，较2008年的8？9美元/kg有较大幅度的提高。预计相应的VC生产企业，东北制药、华北制药、中国制药（香港上市公司）这三家企业2009年业绩将出现较大的增长。

　　东北制药是全球最大的VC生产企业之一，VC产能达到2.5万吨，年生产量达到2万~2.2万吨。今年其VC签约的价格约9？13美元/kg，高于去年同期的6？7美元/kg。同时，该公司现有的长单签约已达年产量的60%？70％，好于此前40%~60%的估计。虽然原料药业务增长空间不大，理应给予8~10倍的较低估值，但考虑到公司今年VC的均价进一步大幅提升，以及制剂业务的稳步增长和财务费用同比大幅下降带来的盈利，我们提高公司2009年的EPS至2.4元，给予20倍的估值。

　　华北制药VC产能达2万吨，年产量1.5万~1.6万吨。今年VC的签约价格与东北制药类似。由于其股本高达10亿股，因而相应的每股收益较东药低。预计其全年每股收益约0.48元。考虑到华北制药也是国内最大的普药生产企业之一，未来受益于医改的趋势非常明显，业绩的大幅改善和未来制剂业务的成长将推动股价提升。