超级并购虎山行

　　潮流时兴翻拍经典老片，上世纪80年代的《再向虎山行》最近被翻拍成了《虎山行》。而今这股怀旧风也刮到了医药行业，曾被业内弹多赞少的超级并购今年频频现身，就连从未试水的默沙东也来淌这“浑水”。各位看官听端详，这曲“老调重弹”还能弹出多少新意？

　　1月，默沙东CEO Richard Clark在一次股票分析师会议上首度公开表示，默沙东今年会优先考虑并购，理想的收购对象应该能增加公司收入、增强新药研发线。

　　2月，Clark再次强调公司希望并购，正全方位寻求并购对象，不排除实施巨型并购。如此强烈的并购愿望引起了分析师的高度关注。

　　3月9日，默沙东宣布将以411亿美元的现金和股票收购长期合作伙伴先灵葆雅。

　　Clark并没有在“放空炮”，过去两个月的系列表态都在为正式并购做铺垫。据悉，默沙东去年底就已经开始悄悄地进行并购谈判。对默沙东而言，这是一个重大的变化。该公司向来偏好内部扩张，或通过规模较小的并购交易寻求增长，这回要玩超级并购，的确是一件很新鲜的事情。

　　交易是否划算

　　先灵葆雅有18个处于Ⅲ期临床研究阶段的新药，在行业内算是新药研发线比较丰富的大药厂，能为默沙东带来心血管疾病、呼吸系统和抗肿瘤等治疗领域的研发新药，其海外业务所占份额为70%，有20亿美元的收入来自新兴市场。而且，该公司在生物技术产品开发和投资方面也有不少的好项目和资源积累，这正是默沙东认为可以优势互补的地方。Clark预计今后3年内能节省35亿美元的生产、营销和行政管理费用。

　　但此番合并尚有隐患未除，即“重磅炸弹”类风湿治疗药物类克（Remicade）的市场权利切割问题。这是先灵葆雅与强生的合作项目，去年给先灵葆雅带来21亿美元的收入。为了避免公司重组后带来的重新谈判产品权利分配及控制权，默沙东动了脑筋：将这一并购称为反向并购，即由先灵葆雅（相对较小）“小鱼吃大鱼”，让默沙东成为先灵葆雅的子公司，再将先灵葆雅改名为默沙东。据默沙东司法总管律师Bruce N. Kuhlik解释，这样做至少可以避免先灵葆雅因为控制权易手而失去该重磅药的权利。

　　默沙东似乎并不在乎失去类克的风险，Clark甚至称，即使失去类克的市场营销权，也不会影响并购先灵葆雅带来的价值。Zacks投资公司研究部分析师Jason Napodano不认同Clark的观点。他认为，一个占公司销售额近20%、在国际市场推广的主要产品无论如何不能排除在收购价值之外。

　　至于强生如何看待默沙东并购对类克市场营销权的影响，目前还不得而知。Caris 投资公司分析师 David S. Moskowitz支持默沙东收购先灵葆雅的决策，但不认可这一收购价格，因此他不排除强生会出更高价格与默沙东竞购先灵葆雅的可能性。

　　长远未必利好

　　专利过期、仿制药竞争、新药开发成本和风险增大等因素，迫使大药厂必须考虑实施同行大并购。尽管并购中小生物技术企业的投资无时不在，只要价钱合适，大药厂很有兴趣收购生物技术公司，以便获得最新的技术、最有前途的产品，但是并购生物技术公司有如“远水救不了近火”，不能马上给大药厂带来效益，加上大药厂与中小生物技术公司的企业文化、创新管理、人员效率差异很大，收购以后的整合通常也有问题。这就是大药厂每年都在收购生物技术公司却很少看到成功个案的原因，大多数的情况是：大药厂买了生物技术公司，拿走最好的产品和技术，裁员，仍按大药厂的运作模式管理。

　　大药厂之间的强强合并曾经在欧美医药工业发展史上起过很重要的作用。几十年前，全球前十大药厂所占据的市场份额非常小，整个行业处于诸侯割据、群龙无首的局面。在这样的大背景下，同国的大药厂不断并购，如山德士与汽巴嘉基合并成立诺华，葛兰素与史克合并。最喜欢并购的是美国辉瑞，2000年该企业分别花费近900亿和600亿美元并购沃纳？兰伯特和法玛西亚。

　　超级并购在扩大规模、节省开支、增加收入、改善财务和业绩报表方面，赢得了华尔街的喝彩。但在仔细分析以后，人们发现超级并购往往破坏创新研发、遣散人力资本、机构庞大臃肿而低效，最后不得不裁员、变卖资产。辉瑞早前的两次超级并购并没有给股东带来多大的价值，公司市值和股价只有短期繁荣，以后持续下滑，公司价值不断蒸发，股东利益受到损害。

　　既然明知超级并购有这么多不良后果，大药厂为何还要“勇往直前”呢？原因不外乎以下几个：1.要改变药厂业绩下滑、新产品短缺、面临药价限制和仿制药竞争等困局，没有其他更好的选择；2.收效快，有利于短期稳定和提升股价，带动期权价值；3.从管理层的立场出发，此举有利于缓解买家压力，巩固其管理者的地位，卖方管理层一般也能拿到丰厚的报酬和退出补偿；4.这是华尔街投资银行最喜欢的交易，即使交易的长期效果极不看好，但为了赚到大笔顾问费和佣金，华尔街仍会竭力鼓动这类交易。

　　并购，买大买小？

　　在辉瑞并购惠氏之后还不到一个月的时间里，又有一家大药厂将要从全球大药厂的名录上除名。人们有理由相信，过去证明无法产生价值的超级并购又卷土重来，今年可能会破历史最高记录，默沙东并购先灵葆雅不会是业内超级并购“最后的晚餐”，“下一餐”很可能是赛诺菲安万特收购BMS？这一预言会否成真，先来看看大药厂的各位CEO意下如何。

　　1月20日，强生CEO William Weldon在接受采访时表示，他有一份收购目标清单，正在评价“独特机会”以及“大规模兼并和收购行动”。

　　虽然不排除大型并购的可能，但赛诺菲安万特CEO Chris Viehbacher已经表示，他将寻找中小规模的收购目标。3月5日，他在接受美国CNBC电视台采访时又称，公司目前与BMS的合作伙伴关系已经足够。

　　其他制药公司都已表示将避免实施大规模的并购行动。上个月，英国葛兰素史克（GSK）CEO Andrew Witty称，巨型并购行动会“分散”公司的注意力。1月，Witty在接受采访时表示，GSK将考虑价值约5000万~10多亿美元的并购协议。

　　礼来在去年11月以63亿美元收购英克隆系统公司（ImClone Systems）后，公司CEO John Lechleiter指出，礼来目前只想买中小规模的目标。

　　诺华CEO Daniel Vasella曾表示，诺华将继续实施小型收购行动，获得能够取代面临仿制药竞争的产品。

　　阿斯利康CEO David Brennan也主张实施小规模的许可交易行动，以支撑公司的新品研发线。BMS和雅培的“老大”也持类似观点。