华邦制药并购两大药企 立足医药主业

　　华邦制药前身为成立于1992年的重庆华邦生化技术有限公司，2004年深交所上市后，通过资本运作，围绕医药、医疗服务、精细化工上下游并购的战略，先后并购了汉江药业、北京颖泰，参股信华利康，立足医药主业，产业布局更趋完善。公司在增发完成收购颖泰嘉和后，总股本为9，581万股。公司股权结构较为分散，董事长为实际控制人，直接持有公司12.43%的股权，另通过持股42.01%的重庆汇邦旅业间接持有公司13.53%股权，即合计持有公司18.11%股权。

　　此外，公司立足医药主业股份主要股东为总经理为公司第三大股东，主管研发的副总、主管销售的副总、财务总监均持有股份。在实现了合并颖泰嘉和后，实现了公司管理层与颖泰嘉和的实际控制人等同时持股的有效激励，使得公司在未来的业务整合方面充分发挥协同作战效应。公司多年来一直施行多元化的业务战略，在立足主业的基础上做产业延伸。公司自成立起就一直致力于皮肤药领域，由母公司及胜凯制药生产皮肤病原料药及制剂。2011年，华邦制药以皮肤药为主的制药业务占公司收入比重70%，占毛利比重90%，是驱动公司增长的核心因素。

　　公司进军旅游产业主要是作为战略投资，旨在资产的保值增值。公司在成为医药主业后共投资旅游资产1.3亿，包括参股丽江雪山、控股丽江解脱林、华邦酒店，从2007年到2010年，这些资产共实现了6，000多万收入，2，000多万利润。目前丽江解脱林生态旅游村项目目前在设计阶段，华邦酒店和玉龙雪山(持丽江旅游[19.84-0.85%股吧研报]22.55%股权)盈利较为稳定。华邦制药2008年参股颖泰嘉和22.74%股权，2009年9月启动重大资产重组，换股吸收合并颖泰嘉和。由于当时因重组前后公司股价异动，证监会审核时间前后历时2年，在2011年12月通过审核。

   
　　在完成收购颖泰嘉和后，华邦制药顺利实现了增长模式的转型，从之前医药的单核驱动模式转变为医药、农药的双业并举，正式进军高端农药出口领域。我们预计2012年医药+农药的合计收入、毛利润比重都在95%左右。华邦制药从成立起就一直致力于皮肤病用药领域的市场开发，已经覆盖银屑病用药、抗过敏、抗真菌、皮质激素等多个领域，主要产品包括阿维A胶囊(方希)、盐酸左西替利嗪(迪皿)、复方胺肽素片(迪银)、维胺酯胶囊以及近年来增长较快的新品种地耐德乳膏。考虑到颖泰嘉和在国内的行业地位以及农药出口业务的高成长性，我们以2012年25倍PE给该块业务定价，并给予华邦制药及其他业务2012年20倍PE的估值，对应目标价23元。给予“增持”评级。