商业进入黄金投资期

　　我国医药流通发展历史大致可以分为三个阶段。

　　第一阶段，解放~1984年，在统购统销高度计划经济下的医药配送。全国医药流通一盘棋，医药流通完全由国家政府进行，整体是三级批发网络。

　　第二阶段，1984年~2000年，政企分开，自负盈亏开始，原有的各级医药批发站的垂直网络得到初步分割。各个地区的医药流通单位在地方政府的支持下逐渐形成自然区域垄断，这也是中国医药流通领域由公益性转变为追求利润的医药商业单位的开始。由于医药商业的特殊性，在加入WTO之前，民营资本和外资基本上禁止进入医药流通环节。因此，在这个阶段，医药商业几乎没有大的竞争，企业普遍存在国有企业低效、盈利能力低下的通病，市场则被分割成大大小小数千个区域。

　　第三阶段，2000年后，医药商业竞争开始，网络重建。随着医药商业流通领域的开放，民营资本开始进入，新的商业模式也开始出现。受限于物流系统的不完善，除了大型医院配送和药店零售，面向中小医院与零售药店的快批业务开始迅速成长。同时，原有的医药商业单位被推向市场，从而造成国内医药商业企业规模小、市场竞争力不足、盈利能力低的缺陷。

　　在这个阶段，我国医药商业规模快速发展，优秀的医药商业企业通过网络重建和管理优势逐步壮大。国药股份、九州通、南京医药等医药商业企业逐步形成了全国性的商业网络。

　　但是，与国际发达国家的医药商业企业相比，我国的医药商业企业仍然集中度低、市场附加值低、盈利能力低。截至2005年，美国医药市场价值占世界比重达48％，其医药商业企业仅有147家，前三家的市场份额高达95％。日本医药商业市场前三大企业市场占有率达到69％。与此相对应的是，国内前十大医药商业企业2005年仅占据20％的市场份额。

　　此后，国内医药商业企业进入了相当于美国和日本在过去15年中所进行的加速整合阶段，2007年，国内前三家市场份额就已达到了21％，前五家市场份额则高达30％。具备网络优势的医药商业企业获得了远高于行业平均的成长率，不断增大市场份额。在这个过程中，随着行业优势的商业企业规模扩大，商业网络的优势逐步发挥，国内医药商业龙头企业出现加速成长，2003~2007年，国药控股的CAGR高达39.86％，远高于行业20％的成长率。

　　企业盈利将从以下几个方面得到增强：1.商业企业的议价能力增强；2.市场分割的逐步结束带来流通环节的减少，使得费用率有了下降的空间；3.规模扩大带来的效率提高；4.网络价值带来的信息附加值提高。

　　现阶段我国医药商业企业平均毛利率为6%~7％，费用率为5%~6％，净利率为0.5%~1.0％。相比之下，规模化的美国医药商业毛利率为3%~4％，费用率为1%~2％，净利率为1.5%~2％。中国医药商业企业的加速整合，必然会推动行业出现毛利率下降、费用率下降、净利率提升的局面。而规模越小，费用率越高、额外增加的流通环节越多的小型医药商业企业，由于产品价格不具备竞争力，必将逐渐被生产企业和终端消费抛弃。

　　从美国经验来看，我国医药商业企业正处于历史上最好的投资期。1995？2005年，美国前三大医药商业企业的市场份额由36％提高到95％，净利润复合增长率均超过20％，为美国道琼斯工业指数成分股盈利增速的1倍以上。

　　现阶段国药控股、九州通已经初步形成了全国网络，南京医药、上海医药、广州药业等形成了强大的区域性的医药商业。这些商业公司已经占据起跑的优势，有望在未来医药商业集中的趋势中成为优胜者，这也为价值投资者提供了良好的介入机会。

　　一致药业，作为国药控股在南部整合的平台，在注入南方各省的商业网点后，网络优势将得到发挥，商业规模将出现快速增长，净利率不断增长将提升推动净利润增长，速度甚至将超过销售收入增长。南京医药，在江苏、安徽、福建等省医药商业网络取得了区域的强势，虎据华东，公司区域价值凸显，未来商业网络价值存在重估潜力，而公司近几年通过内部网络整合、信息化建设，未来盈利能力有望快速增长。国药股份，作为国药控股北方的整合平台，未来存在进一步资产注入的可能，从而推动企业外生性快速成长。