恒瑞医药：创新药和仿制药渐入收获期

投资要点

业绩符合预期。一季度收入和净利17.2亿和3.9亿元，分别同增16.2%和16.0%，EPS 0.29元，符合预期，每股经营性现金流0.21元。毛利率同比下降2.4个百分点至81.7%，销售费用率下降5.3个百分点至34.6%，管理费用率上升3.4个百分点至18.1%。分产品看，我们估计，一季度抗肿瘤药收入增长10%左右，但考虑到公司奥沙利铂广东放弃挂网招标，预计二季度开始肿瘤药收入增速会略有回落，预计全年增速在5%~10%。预计多西他赛、伊立替康增长5%~10%，替吉奥、培门冬酶快速增长40%以上。麻醉药收入增速30%左右，实现较快增长；造影剂和特色电解质大输液增长30%~40%。

创新药方面，阿帕替尼胃癌适应症已经申报生产，预计今年7月份获得生产批件，9~10月份完成GMP认证后可上市销售，其肝癌适应症完成II期临床；19K申报生产，预计明年年初上市；瑞格列汀正在III期临床，法米替尼完成鼻咽癌和晚期结直肠癌的II期临床。仿制药方面，抗肿瘤药卡培他滨已经上市，等待各省医保招标，治疗痛风药物非布司他和止吐药物托烷司琼刚刚上市，造影剂新品种钆特酸葡胺注射液也有望于今年上市，公司仿制药品种将更加丰富。

制剂出口有望加快。公司来曲唑已经通过美国FDA和欧洲COS认证，开始在美国和日本销售；伊立替康和奥沙利铂分别通过美国FDA和欧洲COS认证，环磷酰胺和七氟烷已经通过美国FDA和欧洲现场检查，预计下半年有望通过认证，预计未来公司将实现多个制剂品种的出口销售，增加收入的同时亦有利于公司产品在国内市场招标价格的维护。

我们预测公司2014年净利润同比增长21%。抗肿瘤药新品种替吉奥、培门冬酶仍有望保持40%以上快速增长。麻醉药新产品盐酸左布比卡因是独家品种，正处于高速增长期，造影剂高端品种碘克沙醇陆续进入各省招标，2014年有望实现快速增长。艾瑞昔布陆续进入各省招标，并争取进入新版国家医保目录，未来3~5年有望实现收入5亿元。创新药阿帕替尼和19K分别有望于今年年底前和明年年初上市销售。2009年以来，公司陆续申报多个仿制药，多数为首仿或优势品种，预计未来每年都将有多个仿制药获批上市，为公司贡献利润。

风险提示。1.公司新药上市进度低于市场预期；2.医保招标进度低于预期。

盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司中长期不断推出一类新药的研发实力和肿瘤、手术麻醉、造影等领域的专业学术推广能力，我们预测公司2014~2016年实现较快增长，净利润同比增长21%/20%/23%，EPS 1.10/1.32/1.63元（暂不考虑摊薄），当前股价对应2014年预测PE 30倍，维持"增持"评级