医药商业有望保持稳健增长

　　国药股份的医药商业有望保持稳健增长。公司的纯销和调拨业务拥有品种优势，受益于医改扩容，在有地方保护特征的碎片化市场中占有优势，预计2008-2011年CAGR（复合年均增长率）为21.00％。由于具有麻药业务的专科优势，麻药批发业务CAGR（复合年均增长率）有望达到19％，市场份额保持90％以上。未来3年医药商业整体CAGR（复合年均增长率）有望达到20.06％，毛利率由2008年的8.71％略下滑至8.49％。

　　我们认为未来3年驱动公司成长的关键有：医改带来医院纯销和调拨市场扩容以及行业集中度提升，公司费用控制仍能抵消医药商业毛利率的下滑；麻药业务快速增长带来的批发业务和投资收益的增长以及医药工业转强并保持快速增长。

　　我们对公司未来3年的关键假设和预测如下：暂不考虑国控北京注入的影响；2009-2011年医药商业整体收入保持20.06％的复合增速，2011年销售额76.64亿，其中医院纯销和调拨业务复合增速21.00％，麻药批发业务复合增速19.00％；医药工业复合增速28.31％，2011年销售额2.20亿；2009-2011年公司整体毛利率分别为9.21％、9.28％、9.34％，其中医药纯销的毛利率分别为7.65％、7.60％、7.55％，调拨业务毛利率分别为7.95％、7.90％、7.85％，麻药业务的毛利率为12.50％；2009-2011年期间费用率分别为4.08％、3.87％、3.67％；麻药市场继续保持品种更迭态势，参股的青海制药和宜昌人福快速增长，公司股权比例暂不增加，投资收益复合增速37.56％，2011年达到6455.4万元。

　　市场认为公司费用压缩已无空间，公司利润保持较快增速的局面正在改变。但我们认为，增值服务将延缓毛利率下滑速度，费用控制仍有一定的空间，加上麻药业务产业链的延伸、医药工业和物流业务保持增长，公司利润未来3年仍有能力保持每年25％以上的复合增速。市场过度关注公司资产注入的进展，但我们更关心公司业务结构的改善、增值服务的进展以及服务效率的提升，这些将超越规模的扩张，并有望构建公司的核心竞争力。

　　在不考虑合并国控北京和入股甘肃农垦因素的情况下，我们预计公司2008-2010年的营业收入分别是53.10亿元、64.00亿元和76.64亿元，预计利润分别为24908.39万元、31579.52万元和39369.94万元，预测EPS分别为1.04元、1.32元和1.64元。如果给予公司2009年30倍的PE，公司的合理估值为31.20元。如果采用DCF估值（WACC=10.89％，g=3％），公司的合理估值则为33.49元，因此，公司目前的股价有所低估，我们给予公司“谨慎推荐”的评级。

　　公司未来的成长确定性较强，存在资产注入预期。我们相信公司业绩的成长性将逐步缓解估值压力，待市场开始按2010年预测EPS进行估值的时候，公司仍有望享受较高的估值水平，而这个时间并非很长，预计可能在6个月后出现。届时如果仍能维持30倍的PE，公司的合理价值有望提升到39.60元。因此，我们建议将公司作为医药行业长期投资的基本配置，长期持有以分享公司的成长成果。

　　股价表现催化剂：业绩超预期、国控资产注入速度超预期、麻药业务方面收购相关股权成功。

　　主要风险因素：政策的影响（包括普通药品价格大幅降低，市场竞争格局变化，麻药加价方法变化）、医药商业毛利率过度降低、外资公司改变销售渠道和方法并增加直销比例致使总代理的品种数量和额度降低、国控北京资产注入进度和方式变数。